旁观 l“你有狼牙棒，我有天灵盖” 拿什么制衡“制度套利”？—— 兼解读11.17大/小盘分化
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提要：
11.17的大小盘极度分化主要由于大小盘“伪alpha策略”被逼仓，引发系统性风险；
大股东发行可转债进行“无风险套利”，收割二级市场的流动性，拉低中小盘股估值；
次新股高估值泡沫破裂，价值回归；
亟需对涉及大股东“无风险套利”的公司股票引入（裸）做空机制，制衡大股东，才能达到稳定市场的效果。
亟需对上市新股取消涨跌停板，让其快速一步到位定价，市场化降低后发新股泡沫，才能达到未定市场的效果。
“你有狼牙棒，我有天灵盖”，宋朝的百姓在金人南下涂炭的时候无奈中自嘲之语——出自宋人张知甫笔记《可书》。
金人自侵中国，惟以敲棒击人脑而毙。绍兴间有伶人作杂戏云：“若要胜其金人，须是我中国一件件相敌乃可。且如金国有粘罕，我国有韩少保；金国有柳叶枪，我国有凤凰弓；金国有凿子箭，我国有锁子甲；金国有敲棒，我国有天灵盖。” 人皆笑之。
后来鲁迅把“敲棒”改成了“狼牙棒”VS.“天灵盖”。狼牙棒确实显得更对仗、鲜明、活灵活现一些... （但不知历史上宋人究竟是不是真有天灵盖“撕”狼牙棒，“撕”金兵的绝技，只是因为官府禁止百姓和金兵“私下约架”而年久失传，终于变成了后人的幽默...也未可知）
看来中国人的虽然和西方人比起来虽然表面不善言谈，其实内心强大的乐观主义精神由来已久。
这种精神一直延续到新中国A股的诞生，一群芸芸众生怀揣积蓄，寄望实现一个小小的“小目标”；却每每却被大股东挥舞巨棒，只能以天灵盖相迎。
二、“伪alpha”被逼仓
上周五A股进入戏剧化，大小盘严重分化：
上证50升 2%
中证500跌 3%
中证1000跌 3.5%
中小盘指数跌 2.8%
新股和次新股跌 6.5%
跌停和、跌幅达9.5%（近似跌停）的股票达165家。大部分暴跌的股票是在14：00-15：00之间，出现过直线下跌的过程。
我们推断上周五下午的加速下跌主要由于有大小盘风格暴露的假市场中性策略（在量化策略里不在少数）触发止损线主动或被动平仓。
虽然较低市盈率的上证50成份股上涨是技术层面的诱因之一，但我们认为主要原因来自：
东方雨虹、林洋能源为首的新近可转债发行公司，利用交易机制的缺陷（主要由于没有个股做空机制制衡大股东恶意套利），散户的羊群效应，恶意短线抛售可转债套现，收割二级市场投资者，稀释了股票估值，降低了企业信用，直接拉低了中小盘股票估值；
中小盘自身估值相对大盘股高；
次新股被博傻式追高，导致高估值，价值回归；
宏观经济去杠杆和收紧流动性，对大企业利好，小企业利空 —— 这也是中小型企业发可转债的诱因之一。
大小盘极度分化
中小盘闪电崩盘/跌停，仅供举例说明，不构成任何投资建议
中小盘闪电崩盘/跌停，仅供举例说明，不构成任何投资建议
三、可转债
最近A股时髦的大股东可转债套利又是一项中国特色。
可转债发行者主要特征是：
信用评级低
期望未来成长性好
所以，这类公司主要集中于中小板。这种融资方式主要优势是较低的利息，比如Tesla在2014年融资建厂，发行20亿美金可转债，仅支付0.25-1.25%的利息——对一个连年亏损的企业非常低。
可转债的缺点在，未来转股会稀释股东的股权，所以在正常的市场，公司公布发行可转债之后，都会下跌。据国外研究报告，一般宣布后2天：1990-2010英国相关股票平均下跌1.75%，1999美国，平均跌1.21%-2.32%。
所以在国外投资者一般是进行买可转债/空股票的套利策略。据《Financial Times》统计，2003年全球70%的可转债被对冲基金购买，主要用于这个套利策略。
在中国，我推测：大概率由于发行相关方的利益驱动，故意现在东方雨虹、林洋能源的可转债先维护高开高走的开门红，为了把投资者训练成巴甫洛夫的狗（中性，不含贬义），激发投资者在公布发行后抢股票，抢可转债。出发点也许是好的，但巨大的无风险套利空间驱动上市公司大股东快速套利，导致股票二级市场的流动性损失，股票估值被摊薄，从而引发中小盘股票下跌。
鉴于近期已有30家上市公司在申请发行可转债，为了防止钻制度漏洞的无风险套利行为，我们建议：
对申请发行可转债的公司股票引入裸卖空机制，这样投资者才有金融工具制衡大股东，达到稳定市场价格的效果。
这个机制原理是：买可转债/空股票的套利行为，可以
打压股票的短期市值，使大股东投鼠忌器；
如果大股东短期在可转债套现，会降低“信用度”，投资者可以继续做空股票进行威慑；
压低后续的申请人股价，间接压低可转债发行价；
大股东的可转债无风险套利空间缩小之后，为套利而来的申请数量减少；
最终平衡市场。
虽然这种买可转债/空股票的套利行为短期也许会冲击第一批发行可转债的公司的股价，但会快速降低发行量，制衡大股东这个群体，减少大股东对整个二级市场的掠夺——实则保护了股票投资者，用市场机制快速降低股价波动。
仅供举例说明，不构成任何投资建议
法国建筑公司，CAC40权重股Vinci在2017.11.09公布发行1.25亿欧元可转债之后，下跌3%
四、新股和次新股
我们统计了上市一年之内的新股和次新股，共432只，TTM平均市盈率（P/E）=总市值/TTM净利润=44倍。P/E大于30的392只，大于40的312只，大于50的212只——泡沫化可见一斑，这是为什么上周五次新股是重灾区。
这个板块由于博涨停、博傻，集中了大量的泡沫，浪费了巨大的金融资源。比如银行板块估值大部分在10倍TTM市盈率，由于开盘价无量涨停没有参考意义，我们以上市后第一次打开涨停板到峰值为参照物，次新银行股大部分在20倍市盈率以上，比如：
张家港行从高峰30.4下跌了近66%到10元，TTM市盈率依然有26.9倍。
杭州银行目前TTM市盈率10倍，但股价已经从高位21.4回落了57%。
这种无意义的新股长期在泡沫区才打开涨停，然后长期低走的形态，不但助长了巨额资金打新的歪风邪气，而且对宝贵的金融资源是巨大的浪费。
对此我们建议，相对提高新股发行价或引入更多市场竞价，并放开新股首10日涨跌停板，保证新股的流动性不被操纵，降低参与新股IPO的收益/风险比。这样将会快速戳破新股泡沫，快速回落的股价会自然压低后续发行人的价格，使其估值系统快速向市场靠近，降低在次新股做无风险套利资金的欲望和投机性。
银行板块估值统计，仅供举例说明，不构成任何投资建议
杭州银行，仅供举例说明，不构成任何投资建议
张家港行，仅供举例说明，不构成任何投资建议
“你有狼牙棒，我只有天灵盖” ... 拿什么制衡“制度套利”？是监管者和投资者都应该考虑的问题。
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